核心观点

1．7 月，制造业PMI 为49.3%（前值49.0%，下同）。非制造业PMI 为51.5%（53.2%），建筑业PMI 为51.2%（55.7%），服务业PMI 为51.5%（52.8%）。

2．制造业PMI 连续两个月出现回升，虽然绝对值仍处在季节性较低位，但历史上7 月PMI 受极端天气等因素影响，往往是环比下行的，但本次出现了环比上升的态势，或许可以进一步证明经济的恢复进程仍在持续。政治局会议表示“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”因此，PMI 虽然在4 月、5 月出现波动，但6 月、7 月前进的态势没有改变，我们认为全年经济最弱的时候或许已经过去。此外，政策层面近期对经济的关注程度和政策出台对经济的支撑力度在持续上升，比如扩大消费、适时调整优化房地产政策、频繁召开的民营企业座谈会等等。

(资料图)

3．新订单出现回升，和生产的差距正在收窄。产成品库存上升，企业或许正处在PMI 月度库存周期中的主动补库阶段。PMI 的产成品库存指标在月度上存在一个短期波动的库存周期。2 月，产成品存货、原材料库存、生产指标都录得近十年最高，主要原因来自疫情放开之后，企业对经济更加乐观，比如企业预期指数在2 月大幅回升。在这个阶段，伴随着新订单指数也就是需求的上升，企业是处在主动补库的状态的。但在3 月后，经济恢复动能趋缓，企业对经济的预期下降，又集中转为主动去库续状态，PMI 产成品库存从近十年最高回落至历史低位，对经济形成拖累，这也是二季度经济环比走弱的主要原因。但现阶段的库存指标出现回升，同时PMI 新订单也在回升，或许可以证明之前的主动补库到主动去库的转化已经结束了，经济或许会重新开启一轮短端的库存周期并且开始进入上行期。另外，当经济触底回升的阶段政策层面都会有积极的信号，比如2022年4 月政治局会议、2022 年11 月疫情放开、本轮7 月的政治局会议和一系列支撑经济的政策出台等。

4. 除了新订单外，价格端回升的幅度是较大的，主要原材料购进价格回升7.4个百分点到52.4%，出厂价格回升到48.6%。高频来看，南华工业品指数在7 月也出现了上升。价格的弹性会影响到名义GDP，而进一步影响市场。

5．服务业PMI 回落1.3 个百分点，从季节性来看，是年内继6 月之后再次低于2018 年以来同期。服务业在前期由于恢复较好，高基数或许导致了恢复的放缓。

由于暑假等原因，旅游出行等热度较高，出行相关行业景气度保持高位。据国家统计局“铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，市场活跃度明显提升。”

6．建筑业PMI 指数大幅回落4.5 个百分点，且远低于2018 年以来同期季节性。

一是前期恢复程度较好，二是受到最近高温汛期等极端天气来临，施工进度受到影响。另外，建筑业中新订单指数回落证明了新的项目开工需求正在降低。但是，随着后续天气转凉后，并且在政策储备项目的释放，比如重大项目、城中村改造等，在开工和施工方面预计得到支撑。

7．PMI 的连续出现上升，经济恢复的态势不减，我们认为经济最弱的时候已经过去。随着经济的上行，叠加政策的出台支撑，我们提示警惕债市的调整风险。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。