1．农林牧渔板块上市公司2022年报与2023年一季报业绩

1.1、2022年农业行业净利润同比+157.0%

(资料图)

2022 年农业板块业绩整体上涨，渔业、饲料业、生猪养殖、肉鸡养殖板块业绩涨幅居 前。根据申银万国行业分类（2021 年），2022 年农林牧渔板块累计实现归母净利润 173.2 亿元，同比+157.0%。其中，9 个子行业净利润增速排序分别为渔业（+756.4%）、饲料 业（+237.9%）、生猪养殖（+111.9%）、肉鸡养殖（+78.1%）、种植业（+17.7%）、 农业综合（-5.3%）、动物保健（-24.5%）、农产品加工（-45.0%）、种业（-110.9%）。

1.2、2023Q1农业行业净利润同比+70.7%，环比-131.7%

2023 年一季度农业行业整体业绩同比上涨，但环比下降。根据申银万国行业分类 （2021 年），2023Q1 年农林牧渔板块累计实现归母净利润-41 亿元，同比+70.7%，环 比-131.7%。从同比增速来看，各子行业净利润增速排名为：肉鸡养殖（+129.3%）、种 植业（+75.9%）、生猪养殖（+47.6%）、种业（+39.2%）、饲料业（+33.4%）、农产 品加工（+29.8%）、动物保健（+26.5%）、渔业（+19.5%）、农业综合（-25.8%）。

2.农林牧渔重点子行业回顾分析及投资策略

2.1、生猪养殖：2022年景气前低后高，23Q1再现亏损

生猪养殖板块上市公司 2022 年业绩兑现，营收显著增长，业绩同比扭亏为盈。2022 年生猪养殖板块上市公司实现了营业收入的增长（相关数据为板块上市公司合计数，下同）： 合计实现营业收入 3903.32 亿元，同比+15.15%；与此同时，归母净利润亦实现同比扭亏 为盈：板块上市公司 2022 年合计实现归母净利润 46.66 亿元。具体来看，牧原股份 2022 年实现归母净利润 132.66 亿元，同比+92.16%；温氏股份、新希望、天邦食品、新五丰、 巨星农牧、神农集团归母净利润同比增速分别为+139.46%、+84.77%、+110.97%、 +72.88%、-38.96%、+4.11%。

猪价的变化是驱动业绩的重要因素。虽然 2022 年生猪价格同比小幅回落：2022 年全 年外三元生猪均价为 18.58 元/公斤，同比-5.06%；但前期母猪产能下降致使供给下降之效 应在 2022Q2 开始体现，猪价明显上涨并于 2022Q3 延续高位震荡态势；10 月下旬开始 见顶回落。同时，玉米、豆粕等原料价格维持高位，驱动饲料价格上涨：2022 年全年玉米平均价 格为 2844.18 元/吨，同比+0.36%；豆粕价格上涨明显，2022 年全年平均价格为 4581.89 元/吨，同比+25.82%。根据农业农村部畜产品和饲料集贸市场价格情况披露，2022 年全 年育肥猪配合饲料平均价格为 3.89 元/公斤，同比上涨 7.69%。

养殖效率的明显提升驱动行业整体养殖成本持续优化：根据农业农村部官方数据披露， 2022 年全国散养生猪平均养殖成本为 16.98 元/公斤，规模养殖平均养殖成本为 15.97 元/ 公斤，年同比分别下降 16.60%、18.93%。 养殖盈利一度处于较高水平：根据 Wind 数据显示，2022 年全年自繁自养养殖与外购 仔猪养殖平均养殖利润为 162.33 元/头、306.16 元/头；其中 2022Q3、2022Q4 不同养 殖群体均实现较高的养殖盈利水平：2022Q3 自繁自养、外购仔猪养殖平均盈利为 577.18、 731.54 元/头，2022Q4 自繁自养、外购仔猪养殖平均盈利为 661.47、578.51 元/头。

更重要的是，2022 年生猪养殖上市企业继续实现出栏量的稳步增长：2022 年涉及生 猪养殖业务的上市公司（包括牧原股份、温氏股份等共 14 家企业）合计出栏生猪 12642 万头，同比增长 30.71%。其中，牧原股份、温氏股份、新希望分别出栏生猪 6120.1 万头、 1790.9 万头、1461.4 万头，同比+52.0%、+35.5%、+46.5%。 中小猪企出栏量增速较快：2022 年新五丰、唐人神、巨星农牧、天康生物、傲农生物 分别出栏生猪 178.7 万头、215.8 万头、153.0 万头、202.7 万头、518.9 万头，同比+357.7%、 +39.9%、+75.7%、+26.4%、+59.9%。前期企业生猪产能扩张投建是主因：上市猪企在 2019-2020 录得较好盈利的情况下， 2020-2021 年加速扩张产能，资本开支位居历史高位。这些产能在 2021-2022 年逐步落 地，支撑企业出栏量增长。

2023Q1 行业供给增加，消费低迷，供过于求致使猪价低迷：2022Q2 伊始持续的产 能增长带来了趋势性增加的行业供给（2023Q1 生猪养殖龙头企业出栏量增幅更大），加 之节后传统季节性淡季下消化库存为主的疲软需求，供过于求致使猪价维持低迷态势： 2023Q1 全国外三元生猪均价为 14.97 元/kg（涌益咨询数据）。 在低迷猪价与高位成本双重压力下，养殖主体季度性亏损。23Q1 自繁自养与外购仔猪 平均盈利分别为-268.05、-390.26 元/头，但亏损幅度同比有所下降。虽然板块上市公司 2023Q1 营业收入同比有所增长：2023Q1 生猪养殖板块上市公司 实现营业收入 872.17 亿元，同比+19.62%；但猪价低迷致使业绩亏损：生猪养殖板块上 市公司 2023Q1 合计实现归母净亏损 81.56 亿元。

上市公司当前正面临资金压力：当前行业性亏损的背景下，前期扩张迅猛之上市猪企 资金普遍较为紧张：2023Q1 末各大上市猪企资产负债率相较 2022 年末均有明显抬升：牧 原股份、温氏股份、新希望资产负债率分别为 56.37%、59.22%、70.40%，季度环比分别 增加 2.01%、2.98%、2.38%。与此同时，大部分企业 2023Q1 面临经营性性现金流净流 出，通过重新大幅增加筹资性现金流入来维持资金需求，现金流压力凸显。

产能建设与扩张进程也有所放缓：固定资产产能与生物性资产产能扩张均有不同程度 放缓，甚至有所调减。 ①生产性生物资产：母猪产能更新、淘汰进行中。前期猪企扩张加速，生产性生物资 产明显增加。而 2023Q1 伴随着猪价下跌、企业淘汰、更新产能及资产减值计提等影响，种猪产能继续下降：14 家猪企 2023Q1 生产性生物资产合计 262.71 亿元，季度环比下降 3.52%，快于行业产能调减幅度（2023Q1 能繁母猪存栏季度环比下降 1.94%）。②固定资产：产能整体规模庞大，但扩张明显放缓。截止 2023Q1，14 家猪企固定资 产合计达 2369 亿元，但资本开支继续环比下降：2023Q1 猪企合计资本开支 100.14 亿元， 季度环比-22.69%。

展望后市，我们认为供给端压力或只增不减。主要来源于：①参考畜牧业协会监测仔 猪出生数，2022Q3、Q4 季度仔猪出生量 754.5、791.3 万头，对应 2023Q1-Q2 生猪出 栏的逐季提升。②压栏与二次育肥大猪仍在释放。

同时，考虑到二季度为传统消费淡季，预计 2023Q2 生猪养殖仍将面临亏损压力。 养殖亏损叠加疫情扰动，产能前期延续调减态势。国家统计局数据显示，截至 3 月末， 全国能繁母猪 4305 万头，月环比-0.9%，前值为-0.6%，环比 22 年 12 月末-1.9%。 我们认为，从当前确定性较强的行业充裕供给、养殖亏损的上半年行业整体基调，以 及后续南方雨季等天气变化对疫病防控的考验加重等因素看，二季度生猪养殖板块仍将朝 着产能持续去化驱动板块投资机会的方向进行演绎，资金压力仍是重要原因。 投资分析意见：产能去化趋势确立，Q2 或进一步加速，继续重点推荐左侧布局生猪养 殖板块机会。左侧投资趋势确立，未来周期高度的预期逐步发酵。

在标的选择上，我们在年初提出出栏增速、成本水平与估值位置的选股三要素，布局 左侧预期发酵的初期。行至当下，量增快、成本优的猪股定价模式已形成一定的市场共识。 向后展望，在产能去化从方向确定朝着“深度可期”演绎的过程之中，周期高度（单位盈 利）将成为下一个关注重点，资金储备（羽翼丰满穿越周期、兑现成长的确定性）与成本 水平有望得到进一步的定价。

2.2、肉鸡养殖：周期底部回暖，白鸡黄鸡景气分化

2.2.1、白羽肉鸡：周期底部回暖，产业链各环节盈利分化

2022 年白羽肉鸡产业链量价总结：根据中国畜牧业协会数据，受国内新冠疫情及海外 禽流感疫情影响，2022 年全年祖代种鸡更新量同比-22.7%，商品代雏鸡供应量同比下降 5.1%；祖代在产种鸡存栏量、父母代雏鸡供应量与父母代种鸡存栏量小幅上行，产业链整 体呈现产能仍充分，但源头开始收缩，同时受限于生产效率（主要受种鸡性能影响）及产 能利用率（主要受低迷的行业盈利影响），终端供应量高位下滑。全年种鸡、鸡苗、鸡肉 均价均有所下滑，但整体走势前低后高，下半年明显回暖。

2022 年海外引种受限，祖代种鸡更新量大幅下滑。2022 年 3 月美国爆发自 2015 年 以来最严重的禽流感，仅 3、4 月禽流感感染数量达到 1700 万只，下半年疫病得到一定控 制，但平均每月仍有 250 万只禽类感染量，受此影响，白羽肉鸡自海外引种大幅下滑，全 年引种 41.0 万套，同比减少 59.8%。虽海外引种受阻，但国内白羽肉鸡祖代种鸡繁育逐渐 成熟，包括圣泽 901 在内国内自繁祖代品种首次占比超过一半，达 65%。全年祖代种鸡更 新量 96 万套，为 2018 年后新低，同比-22.7%。 23Q1 引种受限仍在延续，国内自繁品种占比提升明显。2023 年一季度，全国白羽肉 鸡祖代种鸡更新量 29.7 万套，较去年同期小幅下滑 2 万左右。但海外引种仅 8-9 万套（去 年同期为 26 万套），海外优质品种的供应持续趋紧，国内自繁/自产品种占比迅速提升。

22 年各环节供给仍旧充裕，供给缺口仍待传导。2022 全年，白羽肉鸡父母代、商品 代雏鸡供应量分别为 6479.2 万套和 65.2 亿只，同比+1.79%、-5.12%，仍维持较为充裕 的供应，引种受限的影响尚未明显体现。23Q1，行业整体供给仍然较为充裕。

海外祖代引种缺失，去年下半年在市场预期带动下父母代需求大幅提升，全年价格呈 现前低后高。产业链下游的商品代鸡苗普遍处于低位，养殖户对后市把握不清，存在观望 情绪。2022 年白羽肉鸡父母代、商品代鸡苗销售均价分别为 28.39 元/套和 2.3 元/只，同 比下滑 36.1%和 17.4%。随着下半年进入白羽鸡消费传统旺季，终端消费需求有所回暖， 屠宰企业开工率出现爬坡上升，22 全年毛鸡销售均价为 9.1 元/千克，同比+8.7%，鸡肉全 产全销价格为 10.6 元/千克，同比+4.8%。

22 年业绩明显下滑，下半年已有所回暖。2022 年白羽鸡行业五家家上市公司（圣农 发展、仙坛股份、益生股份、民和股份、春雪食品）共实现营业收入 281.3 亿元，同比+18.77%， 实现归母净利润-2.0 亿元，同比-130.26%。2022Q4 五家上市公司共实现营业收入 79.2 亿元，同比+29.06%，环比 Q3-1.46%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比-129.8%，环比 +155.09%。

2022 年上市公司间业绩表现分化，下游企业业绩回暖，上游企业陷入深度亏损。2022 年益生股份、民和股份分别实现归母净利润-3.7，-4.5 亿元，全产业链企业圣农发展实现 净利润 4.1 亿元，同比-10.31%，主要销售鸡肉与调理品的仙坛股份与春雪食品，因产业链 较短，生产模式为外采父母代鸡苗与商品代鸡苗养殖，故上游价格大幅回落利好其成本管 理，整体业绩较去年同期有所改善。23 年一季度，白鸡整体底部回暖，上游种鸡企业业绩 大幅反转。除仅销售肉制品企业，其余 4 家企业均实现同比翻倍以上的利润增长。

从盈利能力来看，22 年益生股份、民和股份毛利率分别为 0.7%和-7.5%，净利率分别 为-18.3%和-28.9%，ROE 分别为-12.4%和-15.6%。圣农发展、仙坛股份、春雪食品毛利 率分别为 8.6%、2.9%、9.8%，净利率分别为 2.4%、2.4%、3.2%。从产能扩张情况来看， 2022 年五家公司在建工程合计为 9.5 亿元，同比-44.4%，行业扩张逐渐放缓。

2.2.2、黄羽肉鸡：22年黄鸡价格强势反转，23Q1再陷亏损

2022 年黄羽肉鸡产业链量价总结：根据中国畜牧业协会数据，2022 年祖代、父母代 种鸡存栏量同比下降 0.78%和 1.67%。商品代雏鸡销售量同比下降 3.01%；父母代雏鸡供 应同比上涨 1.03%；父母代价格同比下降 9.8%，商品代鸡苗和毛鸡价格同比上涨 20.34% 和 17.01%。

产能持续去化，供给端收缩明显，22 全年黄羽肉鸡价格明显回暖。根据中国畜牧业协 会数据，2022 年，黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量均值为 144.42 万套，同比-0.84%，父母代种 鸡存栏量为 1387.46 万套，同比约-2.88%，产能已去化至历史中枢位置。全国定点监测企 业商品代雏鸡供应量处于过去 5 年历史低位，同比-5.8%。在供给持续收缩的背景下，随着 22Q2 猪价触底反弹以及新冠肺炎疫情的恢复，黄羽肉鸡消费需求逐渐回暖，毛鸡销售价格 于 5 月起持续上涨，最高 9 月涨至 20.59 元/千克，11 月价格有所回落。22 年 1-11 月毛 鸡销售均价达 17.53 元/千克，同比+16.72%。

受益鸡价回暖，22 年板块业绩大幅回升。2022 年湘佳股份、立华股份共实现营业收 入 182.7 亿元，同比+29.2%，实现归母净利润 10 亿元，同比+169.4%。2022Q4 两家上 市公司共实现营业收入 54.3 亿元，同比+36.57%，环比-0.47%，实现归母净利润 2.5 亿 元，同比+1.89%，环比-72.20%。鸡价快速回落，23Q1 行业再陷亏损。板块内上市公司 合计亏损 4.2 亿元。从盈利能力来看，22 年湘佳股份、立华股份毛利率分别为 19.0%、14.4%，净利率分 别为 3.0%、6.2%，ROE 分别为 6.2%、12.1%。从产能扩张情况来看，2022 年两家公司 合计固定资产为 74.4 亿元，同比+39.3%，在建工程为 9 亿元，同比-38.9%，行业扩张速 度放缓。

2.2.3、投资分析：白鸡验证反转，黄鸡布局景气

白鸡方面，海外引种逐渐趋于稳定，但总量持续趋紧是大概率事件，国内自繁/自产品 种的生产效率、市场接受度仍待时间检验，上游供应源头收紧为周期确定性趋势。商品代 鸡苗供应的阶段性缺位告一段落，23Q2 仍为本轮周期中商品雏鸡供给的确定性高点，同时 季节性养殖积极性回落亦将压制鸡苗的需求，Q2 鸡苗价格或跌势难止。展望下半年，缺口 确定性形成，供给拐点来临的时点与斜率取决于强制换羽的比例与效率、国产种鸡的销售 推广进程，建议 Q2 持续关注父母代鸡苗销售情况及后备父母代种鸡存栏的边际变动趋势。

黄鸡方面，低迷的猪价与季节性需求的淡季仍对短期鸡价形成压制，但持续低迷的行 业盈利与周期底部的供给水平，仍将支撑需求回暖后黄鸡的价格弹性。“低位供给”为基， “季节景气”为茅，仍是 2023 年黄羽肉鸡板块布局的思路，逐步走出低谷，黄鸡“金九银 十”仍值得期待。

2.3、饲料：需求承压、成本上行，行业景气下滑，养殖业务贡献业绩增量

2022 年全国饲料销量小幅增长，其中水产饲料增幅较大。据中国饲料工业协会，2022 年全国工业饲料总产量为 30223.4 万吨，同比+3.0%。其中，猪料产量 13597.5 万吨，同 比+4.0%，肉禽料产量 8925.4 万吨，同比+0.2%，蛋禽料产量 3210.9 万吨，同比-0.6%， 水产饲料产量 2525.7 万吨，同比+10.1%，反刍料产量 1616.8 万吨，同比+9.2%。

在饲料原料价格持续高位的背景下，2022 年饲料价格达近 5 年最高位。2022 年受俄 乌冲突影响，玉米等饲料原料价格于3 月开始继续开始上涨，玉米价格半年内涨幅达 5.1%。 在原料价格上涨的背景下，饲料价格亦上涨至 2017 年以来历史最高位，2022 年育肥猪、 蛋鸡、肉鸡、鲤鱼成鱼饲料价格分别同比+7.2%、+8.5%、+9.9%、+11.1%。原料价格上行的背景下，饲料业务毛利率阶段性承压。在原料价格上涨、同时养殖业 务盈利普遍不佳的背景下，饲料企业的盈利阶段性承压，2022 年全年年饲料板块整体毛利 率下行。

受益养殖业务贡献利润增量（主要为扭亏），饲料行业上市企业 2022 年业绩恢复性 增长。考虑到多数饲料企业纷纷进入生猪养殖领域，我们优化样本后的饲料板块涵盖六家 上市公司：海大集团、播恩集团、禾丰股份、天马科技、粤海饲料和邦基科技。2022 年全 年，饲料板块实现营业收入 1549.9 亿元，同比+17.94%；实现归母净利润 39.1 亿元，同 比+76.02%。

2.4、动物保健：22年景气明显下滑，23Q1业绩底部回暖

动物保健板块上市公司 2022 年业绩同比下滑 24.5%，下游生猪存栏增加驱动 2023Q1 收入利润同比增长：板块动物保健企业 2022 年合计实现营业收入 158.38 亿元， 同比+2.6%；实现归母净利润 18.8 亿元，同比-24.5%。2023Q1 板块动物保健上市公司 合计实现营业收入 34.7 亿元，同比+6.1%；实现归母净利润 6.0 亿元，同比+26.5%。全年看，受制于 2022 年上半年养殖亏损，各品种疫苗销售均受到不同程度影响，板块 上市公司 2022 年业绩小幅下滑。但 2022Q4 疫苗销售复苏，企业业绩持续改善：冬季疫 情多发与养殖盈利的改善驱动养殖户免疫积极性提升，猪用疫苗 2022Q4 批签发量环比延 续显著回升趋势；禽用疫苗受益于存栏量增加，销量亦趋势性恢复。

2023Q1 猪用疫苗销量同比增加，禽用疫苗销量亦恢复正增长态势，动物保健板块业 绩有所改善。根据国家兽药基础数据库数据，2023Q1 全国共批签发疫苗 4750 批，同比 +2.35%。实际上，2023Q1 下游生猪养殖行业维持较低景气，补栏积极性理应不高；但由 于 2022Q1 基数较低，2023Q1 猪用疫苗销售量小幅增加。 展望后市，防疫需求的回暖仍需等待猪价与养殖盈利的回升。长期来看，非洲猪瘟影 响下散户逐步退出市场，规模化占比提升将增加行业对生物安全防控方案体系化的需求； 我们认为行业集中度将有所提升。关注研发创新、综合服务水平能力强的疫苗行业龙头。

非洲猪瘟亚单位疫苗研发已取得多项突破：近期普莱柯与兰兽研合作的非洲猪瘟亚单 位疫苗已经向农业农村部提交兽药应急评价申请；前期生物股份与中牧股份也分别拟与中 科院生物物理研究所、中科院武汉病毒研究所及广东蓝玉生物签订合作合同以共同研究开 发非洲猪瘟亚单位疫苗。非洲猪瘟疫苗产业化应用或带来行业扩容，建议密切关注。

2.5、宠物食品：海外客户库存周期扰动，22年业绩前高后低，23Q1压力犹存，看好后续逐季改善

2022 年三家宠物食品公司业绩整体维持较快增长，但出现季度性分化，呈前高后低。 中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物（未上市）2022 年合计实现营业收入 83.77 亿元，同比 +24.5%；实现归母净利润 5.00 亿元，同比+58.3%。受海外客户去库存影响，22Q4 三家 宠物食品行业公司归母净利润均出现大幅下滑，其中中宠、佩蒂出现季度性亏损。22Q4 中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物（未上市）合计实现营业收入 20.9 亿元，同比-0.2%，实 现归母净利润 0.11 亿元，同比-87.9%，其中中宠、佩蒂、乖宝分别实现归母净利润-0.09、 -0.31、0.5 亿元，同比-136.4%、-64.9%、-39.2%。

2023 年一季度三家宠物食品公司业绩出现分化，乖宝、中宠归母净利润环比改善。 23Q1 中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物（未上市）合计实现营业收入 17.6 亿元，同比-5.0%； 合计实现归母净利润 0.55 亿元，同比-143.1%。三家宠物食品行业公司业绩出现分化，乖 宝、中宠 23Q1 分别实现归母净利润 0.77 亿元（采用招股书披露区间中枢值）和 0.16 亿 元，环比+54.4%和+280.0%，佩蒂实现归母净利润-0.38 亿元，环比-23.7%，主要系公司 23Q1 订单量大幅减少（核心大客户去库存），营收同比下滑 53.8%，同时产生约 1000 万的汇兑亏损，拖累公司业绩。

受原材料价格上涨影响，2022 年中宠、佩蒂毛利率均出现小幅下滑，乖宝于 2022 年 进行全品类提价，毛利率、净利率均大幅提高。2022 年，中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物 毛利率分别为 19.8%、22.3%、32.6%，同比分别-0.3pct、-0.6pct、+3.8pct，净利率分 别为 3.7%、7.5%、7.8%，同比分别-0.7pct、+2.6pct、+2.3pct（2022 年因人民币兑美元大幅贬值，佩蒂股份产生汇兑收益 5283.7 万，中宠股份产生汇兑收益 727.5 万元）。 2023Q1 中宠股份、佩蒂股份毛利率分别为 24.4%、14.0%，同比+5.9pct、-10.6pct，净 利率分别为 3.8%、-23.9%，同比+0.4pct、-32.4pct。

国内市场持续开拓，销售费用投放力度加大。当前，中国宠物食品企业正处于由外销 转内销的转型阶段，在中国宠物食品市场竞争格局尚未形成、市场集中度较低、销售渠道 以线上为主的背景下，头部宠物食品企业为积累品牌效应以及获得早期市占率的提升，销 售费用投放力度持续加大，2022 年乖宝、中宠、佩蒂销售费用分别为 5.45、3.03、0.87 亿元，同比+53.1%、+24.5%、+58.4%，销售费用率分别为 16%、9.3%、5.0%，同比 +2.2pct、+0.9pct、+0.7pct。人民币兑美元贬值贡献汇兑收益。2022 年 4 月-11 月，人民币兑美元持续贬值，三家 宠物食品公司均实现较高汇兑收益，增厚公司业绩，22Q4 人民币对美元开始升值，单季度 汇兑亏损大幅增加，拖累 22Q4 宠物食品公司业绩。

投资分析意见：境外业务逐季改善可期，境内业务营收维持高增，看好宠物食品赛道 中长期成长性。22Q4-23Q1 受海外客户去库存影响，中国宠物食品出口承压，宠物食品企 业境外业务进入阶段性低迷期。22 年 3 月中国宠物食品出口金额同比-2.8%，同比降幅大 幅收窄，且品谱、沃尔玛等海外宠物食品零售商库存已去化至历史中枢水平，海外订单量 有望环比逐步恢复。 中国宠物食品行业市场规模处于快速增长期，2016-2021 年复合增长率达 24.8%，宠 物食品行业竞争格局尚未形成，目前仍处于互联网品牌、国内 ODM/OEM 代工厂、头部宠 物食品企业相对混战的阶段，具有自有产能、自有品牌、产品安全性有保证的头部宠物食 品企业为稀缺资源，有望在竞争中逐步树立品牌形象，脱颖而出。

2.6、种业：粮价景气、制种成本高企，种企业绩小幅回升

种业板块，我们选取隆平高科、登海种业、荃银高科 3 家公司进行分析。2022 年，3 家公司共实现营业收入 85.1 亿元，同比+19.4%。实现归母净利润-3.90 亿元，同比-184.0% （其中剔除隆平高科后，登海种业和荃银高科 2022 年共实现归母净利润 4.87 亿元，同比 +21.1%）。2023 年一季度，三家公司共实现营业收入 19.4 亿元，同比+15.7%；实现归 母净利润 2.47 亿元，同比+37.7%。

分公司来看，2022 年隆平高科、登海种业、荃银高科分别实现营业收入 36.9 亿元、 13.3 亿元、34.9 亿元，同比增长 5.3%、20.4%、38.5%；实现归母净利润-8.8 亿元、2.5 亿元、2.3 亿元，同比-1503.5%、+8.8%、+38%。其中，隆平高科因有美元借款产生汇 兑损失 1.89 亿元（2022 年 4-11 月，人民币对美元持续贬值），计提商誉减值损失 1.24 亿元，存货减值损失 2.06 亿元，归母净利润下滑幅度较大。 2023 年一季度，隆平高科、登海种业、荃银高科分别实现营业收入 10.6 亿元、2.6 亿元、6.2 亿元，同比+17.5%、-21.5%、+40.2%；实现归母净利润 1.71 亿元、0.45 亿 元、0.31 亿元，同比+213.2%、-57.1%、+53.4%。登海种业营收及归母净利润均有较大 幅度下滑，主要系一季度种子市场较为低迷，种子销售情况不及预期，且 2023 年制种成本 预计继续有所上涨。

盈利能力方面，受制种成本大幅上涨影响，2022 年三家种业上市公司毛利率均同比下 滑，隆平高科、登海种业、荃银高科毛利率分别为 33.3%、31.9%、26.8%，同比-1.0pct、 -4.4pct、-2.0pct。2022 年，登海种业、荃银高科净利率均有小幅上涨，分别为 21.8%和 8.8%，同比+0.1pct 和+0.4pct，隆平高科净利率大幅下滑至-20.9%，同比-25.9pct。期间费用率方面：（1）销售费用率：2022 年隆平高科、登海种业、荃银高科销售费 用率均有所下滑，分别为 11.8%、4.6%、8.4%，同比-0.3pct、-2.2pct、-0.8pct。（2） 管理费用率：2022 年三家公司管理费用率分别为 13.4%、7.4%、5.9%，同比+3.0pct、 -1.8pct、-1.1pct。

投资分析意见：转基因商业化落地，头部种企市占率有望逐步提升。2023 年转基因玉 米初步进行试销，未来随着转基因玉米渗透率的提高，龙头种企有望凭借玉米品种优势及 研发优势，逐步提升市占率。当前，中国性状企业集中 度较高，由于性状研发耗时较长且需耗费大量资金，具备较高的研发和资金壁垒，随着转 基因玉米种各环节利润分配逐步清晰，性状公司有望逐步获得性状收益，前期研发投入将 逐步转化为业绩兑现。

2.7、食用菌：金针菇价格反转，板块业绩底部回升

金针菇价格底部反转，22Q3-23Q1 均处在历史高位。金针菇为目前中国工厂化食用 菌行业的主要菌种，亦为板块内公司主要利润来源。根据食用菌商务网，2022 年金针菇平均销售价格约为 6.1 元/kg，同比+22.2%（2021 年均价为 5.0 元/kg）。由于四季度通常 为金针菇消费旺季，受农民菇供给与火锅消费季节性影响，四季度通常为食用菌价格年内 高点，2022Q4 行业景气度有所回升，价格处该时点的历史高位，约为 6.7 元/kg，同比+18.0% （2021 年 Q4 均价为 5.7 元/kg）。2023 年一季度，金针菇销售均价达 8.2 元/kg，同比 +41.5%，连续三个季度处于近五年同期最高位。

食用菌板块业绩底部回暖。目前食用菌行业共有 4 家 A 股上市公司，分别为雪榕生物、 众兴菌业、万辰生物、华绿生物。2022 年食用菌板块合计实现营业收入 55.9 亿元，同比 +21.0%，实现归母净利润-0.03 亿元，同比亏损幅度减少 2.1 亿元（2021 年为-2.1 亿元， 若剔除雪榕生物资产减值影响，板块实现归母净利润 3.1 亿元）。上述四家企业分别实现 营业收入 23.2 亿元、19.7 亿元、5.5 亿元、7.5 亿元，同比+12.5%、+26.6%、+29.1%、 +30.0%；实现归母净利润-2.9 亿元、1.6 亿元、0.5 亿元、0.8 亿元，其中，华绿生物同比 +404.7%，众兴菌业和万辰生物同比+188.1%、+96.7%。

受益金针菇价格高景气，2023Q1 业绩高增兑现。23Q1 食用菌板块合计实现营业收 入 25.6 亿元，同比+89.4%，实现归母净利润 6.0 亿元，同比增长 4.8 亿元。上述四家企 业分别实现营业收入 8.4 亿元、6.2 亿元、7.6 亿元、3.3 亿元，同比+46.3%、+27.6%、 +553.2%、+94.8%；实现归母净利润2.2亿元、2.0亿元、0.5亿元、1.3亿元，同比+288.0%、 +1298.8%、+116.4%、+386.5%。

盈利能力方面，2022 年及 23Q1 食用菌行业上市公司盈利能力同比上升。2022 年， 上述四家企业毛利率分别为 10.7%、25.5%、16.0%、16.3%；净利率分别为-17.0%、8.1%、 7.6%、10.3%。23Q1 上述四家企业毛利率分别为 38.0%、43.2%、15.5%、43.4%；净利 率分别为 27.7%、32.0%、6.0%、39.3%。期间费用率方面，2022 年食用菌行业各上市公司总体费用率较去年同期有所下降， 23Q1 销售费用率略有上升，管理费用率同比下降。2022 年，食用菌行业总体销售费用率、 管理费用率分别为 2.5%、4.9%；同比-1.06pct、-0.83pct。23Q1 行业总体销售费用率、 管理费用率分别为 3.7%、4.1%；同比+0.20pct、-0.28pct。

扩产周期方面，食用菌行业总体固定资产维持低增速，2022 年为 61.3 亿元，同比-6.5%， 23Q1 为 65.3 亿元，同比+1.4%；2022 年在建工程增幅明显，为 14.0 亿元，同比+89.5% （扩产主要来源于华绿生物、万辰生物），23Q1 增速放缓，为 11.6 亿元，同比+43.5%。投资分析意见：供需共振，看好食用菌行业景气回暖。在持续低迷近两年后，行业供 给有所收缩，2022H2 食用菌行业盈利迎来底部反转。2023 年行业新增供给有限，同时需 求端受益于餐饮消费回暖有望得到提振，看好食用菌行业盈利水平同比实现明显改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）